Estoy de acuerdo con los pesimistas en que en este momento las principales incertidumbres son estructurales. Pero difiero de ellos en que el problema sea necesariamente uno de exceso de capacidad -al menos no por si solo- y de que el horizonte sea inevitablemente oscuro.


Las malas noticias del nuevo milenio

Poco después de haber entrado en el nuevo milenio comenzaron las malas noticias. Aunque una parte importante del gran aumento en la valoración de las acciones se puede explicar con el comportamiento de las tasas largas, es claro que el fuerte incremento del NASDAQ durante el 1999 tuvo todas las características de un episodio de especulación irracional. No es que toda burbuja especulativa sea irracional -a menudo los comentaristas confunden estos dos conceptos, en parte por esto creo que Greenspan adelantó en demasía su famoso discurso acerca de la "exuberancia irracional" de los mercados en 1996- sino que el incremento observado en 1999 parece haber excedido incluso lo que una burbuja racional podría haber justificado1 . Eventualmente, el sistema no resistió más, la burbuja reventó sin distinguir si era racional o no, lo que creo hizo caer los precios de las acciones más allá de lo necesario. Seguidamente, el efecto en la riqueza y el financiamiento disponible para empresas tecnológicas, hizo caer la inversión, y tan fuerte fue esta desaceleración que arrastró la demanda agregada y generó una suave recesión, pero recesión al fin y al cabo.

Empeorando aún más las cosas, una interminable sucesión de los más variados shocks golpeó a la economía a partir del 2001, en momentos en que ésta empezaba a levantar cabeza: ataques terroristas, enormes escándalos corporativos, incertidumbre de guerra y, finalmente, guerra, constituyen una impresionante seguidilla de shocks que golpearon duramente a la economía. ¡Si hasta la Iglesia Católica estuvo en las cuerdas! Aunque la robustez de la economía americana es digna de elogios
-no hay otra economía del mundo que pudiese haber resistido ni la mitad de estos shocks- no cabe duda que éstos redujeron la posibilidad de observar una recuperación vigorosa.
Tanto la Reserva Federal como el Tesoro no escatimaron en municiones -el FED bajó la tasa sucesivamente y entre recortes tributarios y aumento del gasto el superávit público se transformó en un déficit de casi 5% del producto, del cual menos de la mitad puede ser atribuido al efecto de los estabilizadores automáticos.

El peligro real yace en la otra fuente de financiamiento, el ahorro público. Si no se trabaja seriamente en mejorar las cuentas fiscales, no las de hoy, sino las de mediano y largo plazo, el castillo de naipes se derrumba.
El peligro real yace en la otra fuente de financiamiento, el ahorro público. Si no se trabaja seriamente en mejorar las cuentas fiscales, no las de hoy, sino las de mediano y largo plazo, el castillo de naipes se derrumba.
La baja de tasas, sumada a la sustitución de activos generada por la incertidumbre del mercado accionario y de las dudosas prácticas corporativas, llevó a un significativo aumento del precio de los bienes raíces. Esto ultimo, combinado también con las bajas tasas, permitió que los consumidores suavizaran las fuerzas recesionarias provenientes de la abrupta caída de la inversión y de la incapacidad del resto del mundo de apoyar e impulsar la economía americana (el déficit de la balanza comercial no sólo no mejoró sino que se deterioró durante este episodio.)
Pero ya han pasado algunos meses sin un nuevo shock, y casi todos los indicadores apuntan a un repunte de la confianza y de la actividad económica. Tanto es así, que el Secretario del Tesoro americano describe la economía como un "tightly coiled spring" listo para saltar. Pero, ¿es justificado este optimismo?

¿Qué viene por delante?

El rango de opiniones en el debate varía entre la perspectiva de los más optimistas, que ven la esencia del problema como uno de una caída transitoria de la demanda agregada a punto de ser solucionada, y la de los pesimistas, que ven el problema como uno de exceso de capacidad generado por las "exuberancias" de los 90 que aún no ha sido resuelto.
Sin embargo, mi perspectiva es un poco distinta. Estoy de acuerdo con los pesimistas en que en este momento las principales incertidumbres son estructurales. Pero difiero de ellos en que el problema sea necesariamente uno de exceso de capacidad -al menos no por si solo- y de que el horizonte sea inevitablemente oscuro.
A mi modo de ver, la pregunta principal a responder es si es posible retomar la senda trazada por el período de crecimiento especulativo de los 90. Para que esto ocurra se tienen que cumplir al menos dos condiciones: primero, los factores detrás de ese crecimiento -progreso tecnológico y disponibilidad de fondos- se tienen que mantener. Y segundo, que la inversión adicional durante el período de boom no haya agotado toda la inversión extra requerida producto de los factores mencionados en el primer punto, es decir, necesitamos que aún esté latente una demanda por más inversión. Si éste es el caso, entonces no hay exceso de capacidad (agregada) del que deshacerse y, por el contrario, todavía queda boom por delante. Respecto de la continuidad del crecimiento de la productividad, no parece haber mucho de que preocuparse (excepto por sus implicaciones de corto plazo para el empleo), al menos si la inversión en desarrollo de nueva tecnología no continúa deprimida por mucho tiempo. Casi todos los pronósticos dan el visto bueno en esta dimensión. Los otros dos ingredientes, disponibilidad de financiamiento y exceso de capacidad, si requieren de más discusión.
Partamos por el famoso "exceso de capacidad instalada," ¿existe realmente un exceso de capacidad? Hoy en día el sector negocios de Estados Unidos tiene una razón capital-producto alrededor de 1,36. Si no hubiese tenido lugar el boom de la segunda mitad de los 90, y todo el resto se hubiese mantenido igual, esta razón sería alrededor 1,22. Por otro lado, la capacidad no utilizada es alrededor de 26% cuando normalmente es de 15%. Es decir, el aumento en la proporción no usada del acervo de capital de la economía es más o menos del mismo orden de magnitud que el "exceso" de inversión de la segunda mitad de los 90. Me imagino que ésta es la lógica que lleva a los pesimistas a concluir que no hay recuperación de la inversión a la vista. Pero esta lógica me parece incorrecta. En vez de esto, lo que se debe hacer es comparar la razón capital-producto que tiene la economía con lo que debiera tener en un equilibrio de largo plazo bajo ciertas condiciones plausibles.
Si uno hace esto último y mantiene los niveles históricos de ahorro, llega a una conclusión muy distinta: la razón capital-producto de equilibrio de Estados Unidos así calculada es alrededor de 1,6. Es decir, bajo esta perspectiva, el boom de inversión fue interrumpido por los shocks de los 90, pero aún tenía energía para continuar. ¿Qué está detrás de este gran aumento de la razón capital-producto de equilibrio de largo plazo? La aceleración de la caída del precio de las maquinarias, resultado del gran progreso tecnológico en los sectores que las producen. Nótese que para este cálculo he sido conservador, suponiendo que la tasa de caída del precio de las maquinarias vuelve a su ritmo histórico, más lento que el de los 90. ¿Es esta elevada razón capital-producto un número inusual? No realmente. A modo de comparación la misma razón es cercana a 1,6 en Australia y Canadá, y sobre 2 en países como Francia, Suecia, Japón y Finlandia, por mencionar algunos países desarrollados.
Como en casi todas las historias, no todo es color de rosa, ya que también he supuesto en estos cálculos que las fuentes de financiamiento disponibles durante los 90, el ahorro público y externo, no desaparecen, menos aún que lo hagan abruptamente. Pero, ¿es ésta una situación plausible?
Creo que si todo el resto anda bien, la parte externa es menos complicada de como se le presenta. Cierto es que los cerca de $500 mil millones de dólares al año que necesita Estados Unidos de financiamiento externo son un número exorbitante, pero éste es Estados Unidos, en una situación global donde las alternativas de inversión no son muy alentadoras, o las que lo son simplemente son muy pequeñas como para hacer una diferencia. No estamos hablando del déficit de cuenta corriente de un país emergente, donde los inversionistas fácilmente pueden encontrar un sustituto, y luego pueden dar vuelta los flujos de capitales de un momento a otro. Tampoco estamos en la situación de los 80, donde se presentó una situación similar pero existía Japón como una atrayente alternativa. Esto no quiere decir que el dólar no encuentre más de una turbulencia en el mediano plazo, especialmente si por razones políticas Estados Unidos sigue presionado a China y otros para que revalúen sus monedas; la contrapartida de estas revaluaciones sería una disminución de la acumulación de reservas de estos países, las cuales se invierten fundamentalmente en instrumentos públicos americanos. Hay que recordar que el mercado de capitales se ajusta mucho más rápido que el de bienes.
El peligro real yace en la otra fuente de financiamiento, el ahorro público. Si no se trabaja seriamente en mejorar las cuentas fiscales, no las de hoy, sino las de mediano y largo plazo, el castillo de naipes se derrumba. Si en lugar de suponer cuentas fiscales equilibradas, que es lo que hecho en mis cálculos de arriba, suponemos que los déficit fiscales se mantienen en el orden de 4 a 5% por un período largo de tiempo, y esto no es compensado por un aumento del ahorro privado (casi nunca lo es, al menos no uno a uno), entonces la razón capital-producto de equilibrio podría caer hasta niveles tan bajos como 1,1. Si éste es el caso, entonces si tenemos exceso de capacidad y los pesimistas están justificados. La contrapartida de esto es, por supuesto, una gran alza de la tasa de interés de largo plazo.
En resumen, la economía americana es un "tighly coiled spring" con mucho potencial, que seguramente será suficiente para un muy buen segundo semestre de este año y primera mitad del siguiente, y también lo puede ser si miramos en un horizonte más largo. Pero esta gran oportunidad corre el riesgo de ser desaprovechada si no hay un esfuerzo fiscal futuro mucho más importante que el que se anticipa en estos momentos.