por Ricardo J. Caballero
Profesor de Economía Internacional de Ford en el MIT e Investigador asociado en NBER en Fluctuaciones Económicas y Crecimiento; B.S. y M.A. en Economía en la Pontificia Universidad Católica de Chile y Ph.D. del MIT. Académico y consultor visitante en American Enterprise Institute, Banco Central Europeo, Junta de Reserva Federal, Banco Interamericano del Desarrollo, Fondo Monetario Internacional, Banco Mundial y diversos bancos centrales alrededor del mundo. Las áreas de enseñanza e investigación son macroeco-nomía, economía internacional y finanzas.
ECONOMIA
 

La Economía de Estados Unidos

En estos días el mundo entero espera con gran ansiedad el desarrollo de los eventos económicos en Estados Unidos. No es para menos, debido a los problemas crónicos de Europa continental y Japón, en estos días el único motor del mundo parece ser el gigante del norte y su economía se ha mostrado débil desde el inicio de este milenio. Sin embargo, desde hace unas pocas semanas han empezado a surgir una serie de señales que apuntan hacia una vigorosa recuperación de Estados Unidos. ¿Es ésta una partida falsa más como ya ocurrió durante el 2002? Y si no lo es, ¿vendrá un periodo sostenido de crecimiento como el de los años 90?
Para tratar de contestar estas preguntas, es conveniente primero dar un paso atrás y preguntarse cuáles fueron los factores tras el vertiginoso crecimiento de la economía americana durante los años 90 y por qué se vio interrumpido ese crecimiento.

El crecimiento especulativo de los 90

Los años 1990, en particular la segunda mitad de éstos, no correspondieron a un ciclo expansivo típico, sino que a un episodio de lo que yo llamo "crecimiento especulativo." Esto es, una combinación de un gran boom económico, impulsado principalmente por la inversión, y acompañado de un gran aumento en las valoraciones de activos. Para poner las cosas en perspectiva, la razón inversión (privada)-producto (medida en valores reales) era un poco más de 14% hacia el final de los 80 y alcanzó a cerca de 20% en el peak del boom. Por otro lado, la razón precio-utilidad para un índice amplio de acciones era cerca de 18 al final de los 80 y tuvo un valor promedio durante la segunda mitad de los 90 de alrededor de 41. Números como éstos no tienen precedente en Estados Unidos durante el período de post-guerra.
¿Qué estuvo detrás de este crecimiento especulativo? Podemos identificar al menos dos factores: uno, la frecuentemente mencionada aceleración del progreso tecnológico y, dos, la gran disponibilidad de fondos que facilitó una caída de la tasa de interés real de corto y largo plazo a pesar del boom de inversión, menos citada pero al menos tan importante.
Respecto al primero, el crecimiento de la productividad, vale notar que la tasa de crecimiento de la productividad total recuperó durante la segunda mitad de los años noventa más de la mitad de la caída que sufrió durante el prolongado período de desaceleración de la productividad observado después de los primeros shocks del precio del petróleo en los 70. Pero más dramático aún es el gran salto en el crecimiento de la productividad del sector productor de maquinaria industrial y electrónica, que pasó de cerca de 2% al año durante el periodo 1973-90, a más de 6% anual en la segunda mitad de los 90. Esta aceleración tuvo como resultado una gran caída en el precio de maquinarias y artículos electrónicos que explica una parte importante del boom de inversión.
El crecimiento de la productividad también elevó las utilidades esperadas, y con ello justificó parte del incremento del precio de las acciones. Curiosamente, y a pesar de que los analistas más optimistas mencionan la productividad y sus efectos sobre las utilidades esperadas como un factor crucial en la explicación del incremento del precio de las acciones durante ese período, si uno hace los cálculos más cuidadosamente, difícilmente puede explicar más de un 10 por ciento del boom accionario con este mecanismo.
La historia es distinta cuando miramos el segundo mecanismo, la gran disponibilidad de fondos. La tasa de interés real de largo plazo en Estados Unidos cayó fuertemente desde el final de los 80, efecto al que se debe sumar una caída del premio por riesgo accionario atribuible al gran aumento en la participación de inversionistas en este mercado. Aún sin este último factor, la caída de tasas explica cerca de un 50% del boom accionario, y agregándole el segundo factor, se puede explicar hasta un 80% de éste.
Como ya dije, parte del boom de inversión se debió a la caída del precio de las maquinarias, pero aún a este menor precio, el monto total gastado en capital subió fuertemente en relación al producto. Pero, ¿cómo puede haber caído la tasa de interés real cuando la demanda por fondos para inversión aumentó? Sabemos que en el corto plazo las fuentes de financiamiento fueron principalmente dos: el ahorro público y el del resto del mundo. Hacia el final del período de crecimiento especulativo, el ahorro público llegó a ser del orden de 4% del producto, mientras que
El rango de opiniones en el debate varía entre la perspectiva de los más optimistas, que ven la esencia del problema como uno de una caída transitoria de la demanda agregada a punto de ser solucionada, y la de los pesimistas, que ven el problema como uno de exceso de capacidad generado por las "exuberancias" de los 90 que aún no ha sido resuelto.
el resto del mundo financiaba la expansión americana en un monto cercano al 3,5% del producto. Pero, ¿qué impulsaba las tasas largas hacia abajo? Posiblemente una combinación de expectativas de mantención de la salud fiscal, de una sola gradual disminución del financiamiento externo, de una caída de los recursos requeridos para invertir fruto del ya mencionado progreso tecnológico en el sector productor de maquinarias, y de una moderación, gradual también, del boom de consumo que resultó del nacimiento o posible nacimiento de una "nueva era tecnológica."