Bajo los argumentos de la teoría del trade-off, un inversionista chileno debe preferir menos deuda en la estructura de capital de las empresas en las que invierte en comparación con un inversionista en Estados Unidos.

Utilizando esta estimación del efecto de un aumento en el endeudamiento sobre la probabilidad de quiebra representada en el rating de la empresa, Molina encuentra que el potencial beneficio impositivo del 7,5% del valor, que según Graham una empresa promedio está dejando sobre la mesa, se ve contrarrestado por el aumento en los costos de tensión financiera producto de una mayor probabilidad de quiebra. La empresa promedio de Graham presenta una razón de apalancamiento (deuda/(deuda+patrimonio)) de 0,28, necesitando duplicar este apalancamiento (hasta 0,57) para maximizar el beneficio impositivo de la deuda y aprovechar este 7,5% de valor al que se refiere Graham. Si esta empresa lleva su nivel de apalancamiento hasta 0,57, puede aumentar su probabilidad de quiebra en hasta un 41% aproximadamente, lo que significaría un aumento en los costos de tensión financiera ex-ante de entre 4,1% y 9,43%. La contraposición de los costos ex-ante de tensión financiera y los beneficios fiscales se mantienen para aumentos menores en el nivel de endeudamiento. En este sentido, Molina sugiere que las empresas estadounidenses tal vez no estén sub-apalancada como se había pensado, sino que se había estado sub-estimando el impacto que un incremento en el uso de la deuda tiene sobre el riesgo de quiebra de la empresa.

El Caso Chileno

Los resultados referenciados aquí dan cuenta de que la teoría del trade-off que contrapone los beneficios fiscales de la deuda a los costos de tensión financiera puede ayudarnos a explicar los niveles actuales de endeudamiento en Estados Unidos. Sin embargo, la situación en Chile puede ser distinta. El principal argumento de los beneficios impositivos de la deuda se basa en que el valor de la empresa es mayor mientras mayor sea la deuda. Al ser deducible de impuestos, los intereses de la deuda crean un escudo fiscal que reduce el monto de los impuestos.

Para entender como los beneficios impositivos pueden ser distintos en Chile tomemos la situación representada en la Tabla 1: dos empresas idénticas, excepto por su estructura de capital. La empresa A no tiene deuda, mientras la empresa B tiene un 50% de deuda. Ambas empresas tienen activos por $1.000. La tasa de interés es del 10%, y la utilidad antes de impuestos e intereses (UAII) es igual a $200 en ambos casos. La tasa de impuestos corporativos es del 25%. La utilidad antes de impuestos de la empresa A es de $200, en cambio que para la em-presa B es de $150 después de un pago de $50 en intereses. El impuesto corporativo que debe pagar la empresa A será de $50, y el de la empresa B de $37,5. La utilidad neta es de $150 y $112,5 respectivamente. Supongamos que estas empresas pagan el 100% de sus utilidades en dividendos a sus accionistas, y que los accionistas tienen una tasa de impuestos personales igual al 40%. Ahora suponga que usted tiene $1.000 que desea invertir en una empresa de este ramo. Si coloca los $1.000 en la empresa A estará adquiriendo el 100% de sus acciones, con lo que esperaría un dividendo de $150. Por el contrario, si adquiere el 100% de las acciones de la empresa B estaría invirtiendo $500, con lo que podría utilizar los $500 restante para adquirir los bonos de la empresa B, con lo que usted tendría un portafolio de inversión de $500 en acciones y $500 en bonos de la empresa B, y esperaría ingresos por dividendos de $112,5, y por intereses de $50, para un total de $162,5. Hasta aquí usted preferiría la empresa con deuda (B) porque pagó menos impuestos corporativos y le generó mayor ingreso. Esta es la situación de beneficios fiscales a la que nos referimos en la sección anterior.
Sin embargo en Chile, para evitar la doble tributación el inversionista puede recibir como crédito fiscal los impuestos pagados a nivel corporativo. Por lo que el inversionista de la empresa A recibiría un crédito fiscal de $50, y el de la empresa B de $37,5, con lo que ambos ingresos se igualarían y el beneficio fiscal de la deuda se perdería.
Ahora bien, para que se cumpla un caso como el anterior deben cumplirse varias condiciones. Los impuestos a pagar a nivel personal deben ser mayores al crédito fiscal por los impuestos pagados a nivel corporativo, lo cual eliminaría de esta situación a cualquier inversionista con una tasa de impuestos personales de cero o muy baja (menor a la tasa corporativa). También debemos tomar en cuenta que los impuestos corporativos se pagan antes, por lo que la deuda aún presenta el beneficio fiscal de retrasar el pago de impuestos. Adicionalmente, estamos suponiendo que el inversionista puede invertir en el total de la deuda de la empresa B, lo cual no es cierto en todos los casos.
Otro punto a tomar en cuenta es cuando el porcentaje de distribución de utilidades a través de los dividendos es menor al 100% asumido en el ejemplo anterior-como de hecho usualmente lo es. En este caso, y dependiendo de la inversión que se haga en la deuda, el beneficio fiscal de la deducción de intereses puede ser positivo, aunque siempre será menor a cuando los accionistas no reciben crédito fiscal por los impuestos pagados a nivel corporativo como ocurre en Estados Unidos.
Lo anterior nos lleva a concluir que en Chile el beneficio fiscal de la deuda puede ser bastante menor al que se obtiene en los Estados Unidos. Bajo los argumentos de la teoría del trade-off, un inversionista chileno debe preferir menos deuda en la estructura de capital de las empresas en las que invierte en comparación con un inversionista en Estados Unidos.