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Desde los trabajos de Modigliani y Miller
(1958, 1963) nos hemos estado preguntando cómo
deberíamos determinar la estructura de capital
óptima de una empresa. Responder a esta pregunta
no es tarea fácil, sin embargo aquí trataremos
de proveer algunos argumentos para comprender mejor
cómo las empresas fijan sus políticas
de estructura de capital.
La
teoría del trade-off
En mercados perfectos y eficientes, Modigliani y Miller
(1958) demuestran que la estructura de capital es irrele-vante.
Si los inversionistas pueden replicar la estructura
de capital de una empresa por sí mismos, estos
serían indiferentes al nivel de endeudamiento
que las empresas presenten. Añadiendo varias
imperfecciones que incluyen impuestos, costos de tensión
finan-ciera, y costos de agencia, la teoría del
trade-off contrapone los beneficios del endeudamiento
contra sus costos para determinar una estructura de
capital óptima. A pesar de que se pueden considerar
varios beneficios y costos de la deuda, la discusión
en la literatura se ha centrado en el “trade-off”
entre los beneficios impositivos de la deuda y los costos
de tensión financiera o quiebra. El beneficio
impositivo de la deuda surge de una reducción
en el monto de impuestos a pagar a nivel corporativo
dado que los intereses son deducibles de los impuestos
corporativos. Por otro lado, los costos de tensión
financiera se refieren a los costos que surgen cuando
una empresa endeudada se acerca a la quiebra. Estos
costos incluyen la sub-inversión o el dejar pasar
posibles inversiones en proyectos rentables, así
como el preferir inversiones más riesgosas aunque
tengan una rentabilidad esperada menor. Un costo adicional
de tensión financiera es la pérdida de
ventas y negocios por poseer una alta deuda. Los clientes,
proveedores, trabajadores, y otros grupos de interés
de una empresa endeudada preferirán hacer negocios
con empresas de un menor riesgo de quiebra.
El efecto
del nivel de deuda sobre las probabilidades de quiebra
El principal problema que tenemos con la teoría
del trade-off es la falta de estimaciones empíricas
de estos beneficios y costos de la deuda. En uno de los
avances más notorios Graham (2000) encuentra que,
en promedio, si una empresa típica estadounidense
aumenta su deuda hasta el punto en el cual los beneficios
impositivos marginales de la deuda comienzan a declinar,
esta podría añadir hasta un 7,5% a su valor,
después de tomar en cuenta los impuestos personales.
Este estudio contribuyó significativa-mente a la
visión de que las empresas estadounidenses están
desaprove-chando los beneficios fiscales de la deuda,
y por tanto se encuentran sub-endeudadas.
Si bien las estimaciones de Graham sobre los beneficios
im-positivos lucen razonables, los costos de tensión
financiera han sido estimados solo ex-post, comparando
una muestra de empresas ya en tensión financiera
o en quiebra con empresas com- parables en estado saludable.
Entre estos estudios tenemos a Altman (1984), quien
consi-derando una muestra de empresas justo antes de
quebrar, encuentra que los costos de tensión
financiera se encuentran entre un 11% y un 17% del valor
de la empresa tres años antes de la quiebra.
Tomando un grupo de empresas altamente endeudadas, Andrade
y Kaplan (1998) demuestran que los costos de tensión
financiera alcanzan niveles del 10% a 23% del valor
de la empresa. Alderson y Betker (1995) utilizan una
muestra de empresas en estado de quiebra, y encuentran
que los costos de liquidación son en promedio
35% del valor de la empresa en marcha bajo reestructuración.
Ahora bien, para comparar los estimados ex-post de costos
de tensión financiera con los beneficios fiscales
que según Graham las empresas están dejando
sobre la mesa por no estar más apalancadas, necesitamos
multiplicar los estimados anteriores por el aumento en
la probabilidad de quiebra que experimenta una empresa
que aumenta su endeudamiento para maximizar sus beneficios
impositivos. En un artículo reciente sobre sub-
endeudamiento, Molina presenta una medida alternativa
para los costos de tensión financiera, medidos
ex-ante. Para obtener esta medida, estima el efecto que
un aumento del uso de la deuda por parte de la empresa
produce en la probabilidad de quiebra, representada por
el rating de la empresa. Este aumento en la probabilidad
de quiebra se multiplica por los estimados anteriores
del costo de tensión financiera ex-post, de forma
de obtener una medida ex-ante de los mismos que puede
ser comparada directamente con los beneficios fiscales
de una mayor deuda.
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