Cuando se invierte en acciones de empresas el retorno de esta inversión se puede recibir en la forma de dividendos o en la forma de ganancias de capital. Esto porque el poseedor de la acción se beneficia tanto de los dividendos que la empresa le entregue en la forma de dinero efectivo cada cierto tiempo, como de los aumentos en el precio que sufra la acción mientras se le mantiene.
Modigliani y Miller demostraron hace ya más de 40 años que en ausencia de imperfecciones de mercado (tales como impuestos, asimetrías de información o problemas de agencia), la política de dividendos que elija la empresa no tendrá un efecto en la riqueza de los accionistas de la empresa. Es decir, que daría lo mismo si una empresa decide no pagar dividendos a sus accionistas, si fija como política pagar una baja fracción de sus utilidades como dividendos, o si decide en cambio fijar una política de dividendos que signifique entregar una alta fracción de sus utilidades por esta vía.
Ellos demuestran en su famoso artículo que si una empresa pagase hoy mayores dividendos estos serían acompañados necesariamente por menores ganancias de capital, las que compensarían exactamente los mayores dividendos, dejando al inversionista con un nivel de riqueza idéntico al que le proporcionaba la situación inicial. La explicación que ofrecen los autores pasa por entender que para que una empresa pague mayores dividendos hoy es necesario que los financie de alguna manera.
Si suponemos que la empresa toma decisiones óptimas de inversión y de endeudamiento entonces debemos suponer que financiará esos mayores dividendos hoy con emisión de acciones lo que se traduce en una dilución de la propiedad de los actuales accionistas que resulta en menores dividendos futuros. En la medida que la empresa logre vender las nuevas acciones en exactamente el valor presente de los dividendos que esos nuevos accionistas recibirán en el futuro, entonces será cierto que el valor presente de los dividendos que ya no recibirán los actuales accionistas en el futuro coinciden exactamente con el monto de mayores dividendos que están recibiendo hoy.
Sin embargo, cuando se consideran imperfecciones en los mercados tales como impuestos, problemas de agencia o asimetrías de información esta irrelevancia de la política de dividendos puede desaparecer.

Impuestos

En Estados Unidos el tratamiento tributario de las ganancias de capital es más favorable que el tratamiento tributario de los dividendos. Aún así las empresas americanas pagan dividendos significativos (en torno al 50% de las utilidades se entregan en la forma de dividendos en ese país). Esto ha sido calificado por algunos como poco racional debido al perjuicio que supone en la riqueza de los inversionistas. Las explicaciones parecen ir por el lado del rol como señales que cumplirían los dividendos y en la capacidad que ellos ofrecerían para reducir los problemas de agencia entre accionistas y ejecutivos, roles de los que diremos algo más mas adelante.
Algunos estudios demuestran en todo caso que en Estados Unidos se produce un fenómeno denominado “efecto clientela” en que cierto tipo de personas prefiere invertir en acciones de empresas que han optado por políticas de dividendos específicas. Es así como las personas de mayores ingresos, que son las que se verían más perjudicadas tributariamente por grandes dividendos son precisamente las que prefieren concentrar su inversión en empresas que no paguen dividendos o que repartan fracciones pequeñas de su utilidad por esta vía. Las personas que por razones de ingresos no pagan impuestos o pagan tasas bajas de impuestos en cambio son las que con mayor frecuencia invierten en acciones de empresas con políticas agresivas de pago de dividendos.
En Chile el sistema tributario es bastante complejo, pero luego de analizarlo se concluye que en general el tratamiento tributario de las ganancias de capital es más ventajoso que el tratamiento tributario de los dividendos, lo que sugiere entonces que las empresas debieran evitar el pago de dividendos. Las empresas en Chile por otro lado están obligadas a pagar dividendos, pues la ley establece la obligación de entregar por esta vía al menos un 30% de las utilidades de cada ejercicio, en la medida que durante ese mismo ejercicio la empresa haya sido capaz de generar utilidades. Una fracción importante de empresas en Chile paga el mínimo exigido por ley, pero hay muchas otras que pagan dividendos por sobre el mínimo exigido, a pesar del tratamiento tributario desventajoso a que son sometidos esos dividendos en Chile.

¿Por qué pagar dividendos?

Luego de que Modigliani y Miller eliminaran la creencia popular de que mayores dividendos tendrían un efecto positivo en la riqueza con su famoso teorema de la irrelevancia de la política de dividendos, y con el posterior hallazgo de que los dividendos podrían incluso afectar negativamente la riqueza de los inversionistas por razones tributarias, surge la inquietud de entender por qué las empresas insisten en pagar mayores dividendos de los que al parecer sería razonable que ellos pagaran. Surgen entonces una serie de teorías (unas mejores que otras) que a continuación mencionaremos.

a. Teoría del pájaro en la mano: Propone que los dividendos generarían un mayor valor de la empresa pues el dividendo es seguro y se recibe en efectivo en cambio la ganancia de capital debe ser realizada lo que supone vender algunas acciones. Si yo pienso venderlas en unos pocos días más no estoy seguro de que al momento de venderlas la ganancia de capital que hoy visualizo se mantenga. Si los inversionistas son aversos al riesgo el dividendo será preferido.