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b.
Teorías de Signalling: Existen diversas
versiones de esta teoría, pero todas ellas
parten de la premisa básica de que existen
asimetrías de información pues los
principales ejecutivos de la empresa y los accionistas
controladores de la empresa saben más que
el resto del mercado respecto a lo que ocurre
al interior de la empresa. En ese contexto es
posible que el valor de mercado de las acciones
de la empresa en determinados momentos no correspondan
al verdadero valor que ellas debieran tener dados
los nuevos acontecimientos que han ocurrido y
que por ahora son información privada y
no pública. La empresa puede entonces revelar
esa información haciendo anuncios tales
como contarle al mercado cuales fueron sus utilidades
y cuales espera que sean en el futuro cercano,
o puede revelar esa misma información de
manera más directa mediante ajustes a su
política de dividendos. La evidencia muestra
que las empresas que aumentan dividendos son empresas
que en general serán capaces de mantener
mayores dividendos por períodos prolongados
de tiempo, luego anunciar un aumento de dividendos
es recibido como buena noticia por el mercado.
De la misma manera, la evidencia muestra que los
accionistas perciben como una mala noticia la
disminución de dividendos y por lo mismo
las empresas sólo realizan este tipo de
ajustes cuando es absolutamente necesario. Si
bien es teóricamente posible que el ejecutivo
de una empresa engañe temporalmente al
mercado pagando mayores dividendos de los que
la empresa puede pagar para inflar artificialmente
el precio de las acciones, este tipo de efecto
en el precio es de corto plazo y lo esperable
es que el mercado castigue a la empresa cuando
descubra el engaño. Por lo mismo este tipo
de cosas rara vez ocurre.
c. La Teoría
del Free Cash Flow: Esta teoría
se sustenta en el problema de agencia existente
entre los administradores de la empresa y sus
accionistas. En la medida que existan estructuras
de propiedad difusas en que los dueños
de la empresa sean muchos, esto presentará
la posibilidad de que los gerentes de la empresa
actúen tomando decisiones que no beneficien
a los accionistas sino que a ellos mismos. La
presencia de muchos dueños facilita las
cosas pues cada uno de ellos no estará
dispuesto a invertir tiempo y dinero para monitorear
a los ejecutivos de la empresa, y porque el esfuerzo
de poner de acuerdo a esos dueños para
que monitoreen coordinadamente a los ejecutivos
puede ser enorme. En estas circunstancias, el
pago de dividendos traería como consecuencia
la disminución del total de fondos libres
en control de los administradores, obligándolos
además a recurrir al mercado de capitales
para financiar futuras inversiones. Al tener que
ir al mercado frecuentemente para emitir acciones
o deuda, el mercado podría moni-torear
mejor a esos ejecutivos. El pago de mayores dividendos,
en ese contexto, reduce los problemas de agencia
entre accionistas y ejecutivos y eleva el valor
de la empresa al permitir que esa empresa utilice
sus recurso de manera más eficiente.
El caso chileno
Como mencionamos antes, los dividendos en Chile
son sometidos a un tratamiento menos ventajoso
que el que afecta a las ganancias de capital.
A pesar de eso, las empresas en Chile pagan dividendos,
pero una buena parte de esta aparente inconsistencia
dice relación con la obligación
que afecta a las empresas chilenas de pagar dividendos
que representen al menos un 30% de las utilidades.
Una primera consideración es que en países
como Estados Unidos las empresas con grandes oportunidades
de inversión son las que usualmente no
pagan dividendos, pues es reconocido que las utilidades
retenidas son la forma de financiamiento más
conveniente de que dispone las empresas. En Chile
ese tipo de empresas se ve obligada a pagar dividendos
y luego recaudar esos mismos fondos en el mercado
de capitales, lo que supone una ineficiencia que
podríamos calificar de innecesaria.
Una segunda consideración es que no se
aprecian argumentos que justifiquen el obligar
por ley a las empresas a pagar dividendos si sabemos
que los inversionistas pueden obtener por sus
propios medios un efecto similar simplemente liquidando
algunas acciones cada vez que deseen recibir efectivo.
Si bien muchas empresas en Chile pagan dividendos
por sobre el mínimo legal la mayoría
de ellas paga sólo el mínimo. Esto
pareciera estar explicado por las diferencias
tributarias existentes entre dividendos y ganancias
de capital.
Un estudio reciente (Castillo y Jacob, 2004) mira
las variaciones que ocurren en el precio de las
acciones en Chile en el día ex dividendo,
es decir, en el primer día en que el accionista
deja de tener derecho a recibir un dividendo que
la empresa pagará próximamente.
En ausencia de imperfecciones de mercado, lo esperable
sería que el precio de la acción
cayese en exactamente el monto del dividendo,
pues esto sería consistente con la idea
de que el precio de la acción representa
el valor presente de los dividendos que el accionista
espera recibir.
El estudio considera una base de datos compuesta
por los dividendos pagados por empresas del IPSA
entre los años 1989 y 2004, lo que corresponde
a 912 dividendos. Lo que se obtiene es que los
precios de las acciones caen en la fecha ex dividendo,
pero en un monto equivalente a un 80% del tamaño
de los dividendos a pagar. Esta evi-dencia es
consistente con lo que se ha obtenido en países
como Estados Unidos y, en este caso particular,
se interpreta como evidencia a favor de la historia
de que el accionista prefiere ganancias de capital
sobre dividendos por razones tributarias.
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