Una pregunta que probablemente inquieta a la comunidad financiera es por qué las tasas de interés locales han caído tanto, y hasta qué punto éste puede ser un fenómeno local y transitorio. Por ejemplo, si consideramos una tasa de interés de mediano a largo plazo, un bono cero cupón a 10 años en UF (cuya tasa se obtiene a partir de la estructura de tasas que estaba vigente a fines de cada mes desde 1991) se observan los siguientes resultados:

Tomando el promedio histórico como referencia, vemos que hacia el 2005 la tasa de interés está 2 desviaciones estándar bajo el promedio, y corresponde al mínimo histórico: ¡eso es “bajo”!
Quienes estudiamos finanzas tenemos la costumbre de buscar explicaciones a los fenómenos financieros basados en dos conceptos fundamentales pero simples: arbitraje y riesgo. Los conceptos se anidan por cuanto instrumentos con “riesgo similar” deberían tener rentabilidades esperadas similares, para evitar las oportunidades de arbitraje.
A riesgo de faltar al rigor propio de los macroeconomistas, aquí se adopta este enfoque (eminentemente financiero) para tratar de entender qué ha sucedido con las tasas de interés en Chile. Nos preguntamos por qué las tasas de interés locales han caído tanto, hasta qué punto éste es un fenómeno local, qué explicaciones posibles hay para ello y qué esperar a futuro.

Determinantes de las tasas de interés

En una economía pequeña y abierta a los movimientos de capital, la rentabilidad que deben ofrecer los activos no la deciden los locales, sino los inversionistas internacionales. (No debe olvidarse que además hay inversionistas locales que invierten en activos internacionales.) En este caso particular se justifica esa costumbre nacional de preguntarnos qué tan bellos nos vemos desde fuera: la renta fija local (papeles emitidos a tasa fija en moneda local, incluyendo la UF) debe ser competitiva con la renta fija internacional para que la tasa esté “en equilibrio”. La ganancia que espera obtener un inversionista internacional producto de invertir en renta fija local tendrá los siguientes componentes:

Tasa local en moneda local + Variación esperada del tipo de cambio
= Tasa libre de riesgo en dólares + [Premios por riesgo cambiario y país]

Para entender esta tautología, imaginemos que la tasa en dólares es 3%. Si la tasa local es 1% y la variación del tipo de cambio es 2%, entonces la rentabilidad de invertir en papeles locales o extranjeros sería la misma, 3% en dólares ó 1% en moneda local. Sin embargo, para inducir a un inversionista extranjero a comprar la alternativa que a su juicio es más ries-gosa (la renta fija chilena) es necesario ofrecerle algún premio adicional ya que, en caso contrario, el inversionista de cartera extranjero probablemente preferirá su alternativa local. Si la renta fija nacional tiene mayor rentabilidad esperada (un premio de 1 punto porcentual, por ejemplo), posiblemente esté dispuesto a comprar renta fija chilena, en el margen.
Una constatación de la existencia de tales premios por riesgo es que los bonos soberanos chilenos, emitidos en dólares, transados en EE.UU., tienen clasificación de riesgo “A” (según Standard & Poor’s) y un spread positivo con respecto a los bonos del Tesoro de alrededor de 80 puntos base (0.8%). Este corresponde al premio por riesgo país. Nosotros esperamos que además exista un premio por riesgo cambiario, es decir, la rentabilidad esperada de invertir en instrumentos chilenos en UF sería mayor que la de invertir en bonos del Tesoro de EE.UU. (todo medido en la misma moneda y a largo plazo) en algo más que 80 puntos base.