En este artículo analizaremos lo que se sabe y no se sabe respecto a la forma en la que las empresas toman la decisión respecto al nivel de endeudamiento que utilizarán, es decir,respecto a la fracción de sus activos que financiarán con deuda y la fracción de sus activos que financiarán con patrimonio.
La decisión del nivel de endeudamiento que utilizará una empresa tiene algunos efectos indiscutibles. Mayor endeudamiento produce el efecto de exponer a los accionistas de esa empresa a un mayor riesgo, pero les permite al mismo tiempo acceder a mayores retornos esperados de su inversión, obviamente si es que se cumple la condición básica de que los retornos esperados de los activos sean mayores que la tasa a la que se endeuda la empresa. Esto es denominado comúnmente el efecto de apalancamiento .nanciero. El ejemplo del cuadro 1 muestra el efecto del leverage financiero.
Un poco menos evidente es si distintos niveles de endeudamiento tienen o no un impacto en la riqueza de los accionistas y en el valor de la empresa como un todo. El artículo de Modigliani y Miller de 1958 concluye que ese efecto en riqueza no existe, siempre y cuando se cumplan una serie de supuestos. El problema es que en el mundo real esos supuestos no se cumplen.

Estudios posteriores relajan los supuestos de este modelo original, lo que permite identi.car aquellos factores que debieran influir en la decisión de endeudamiento. Los principales factores se resumen a continuación:

1. Impuestos:

La existencia de impuestos a las utilidades de las empresas y de impuestos personales que gravan a los accionis-tas de la empresa por sus ganancias en la forma de dividendos o de ganancias de capital, y de impuestos persona-les que gravan a los inversionistas en bonos de la empresa por los intereses que ella les pague, abre la posibilidad de que exista un efecto tributario de endeudarse.
Ese efecto tributario puede ser positivo, en cuyo caso la empresa vale más si se endeuda simplemente porque eso le permite a la empresa y a sus dueños pagar menos impuestos. Pero este efecto tributario puede ser negativo, lo que ocurriría si el mayor endeudamiento provoca que la empresa y sus dueños paguen más impuestos. El efecto tributario podría ser incluso neutro, lo que ocurre si variaciones en el nivel de endeudamiento no afecta el monto de impuestos que pagará la empresa o sus dueños. Estas tres posibilidades se muestran en el cuadro 2, en el que se resume el Modelo de Miller con impuestos.
En todo caso, el efecto de los impuestos en empresas distintas dentro de un mismo país no será el mismo. Si existe una ventaja tributaria de endeudarse la empresa debe estar en condiciones de aprovecharla, lo que supone contar con utilidades positivas y estables en el tiempo. Además, en algunos países ocurre que las tasas de impuestos que afectan a empresas en ciertas industrias di.eren de las tasas de impuestos que afectan a empresas en otras indus-trias.
En Estados Unidos las empresas enfrentan un ambiente en que el efecto tributario de endeudarse es claramente positivo, pues permite un ahorro de impuestos. En Chile, en cambio, la discusión es si el efecto de los impuestos es neutro o negativo.

2. Costos de quiebra

Los costos de quiebra surgen por la posibilidad de que una empresa sea incapaz de cumplir sus obligaciones con los acreedores de la empresa y se solicite su quiebra. Existe una relación positiva y directa entre nivel de endeu-damiento, probabilidad de quiebra y costos de quiebra. Los costos de quiebra son flujos de caja que la empresa deja de generar o que simplemente no llegan a manos de acreedores o accionistas sino que a manos de terceros.
Se distingue aquí entre costos directos, que son aquellos que surgen únicamente en la eventualidad de que la em-presa quiebre (nos referimos por ejemplo a los pagos a los abogados que lideran el proceso de quiebra, o al menor valor obtenido por los activos de la empresa al verse esta obligada a liquidar sus activos), y los costos indirectos, que son aquellos que surgen simplemente porque existe la posibilidad de que la empresa quiebre en el futuro, y que por lo tanto se pagan aunque esta quiebra no ocurra (por ejemplo la pérdida de clientes que prefieren no comprarle a la empresa o el menor valor que supone perder a los ejecutivos de primer nivel que deciden emigrar, o que exigen mayores compensaciones para no emigrar).
No existen mediciones exhaustivas de la magnitud que estos costos pueden llegar a representar, pero sin embargo, sí existe unanimidad respecto a que la magnitud de estos costos dependerá crucialmente del nivel de endeuda-miento de la empresa por un lado y por otro lado del tipo de industria en que la empresa se encuentre inserta, así como de características tales como la liquidez de los activos de esa empresa o el tamaño de la misma. El cuadro 3 presenta un ejemplo que ilustra el efecto de los costos de quiebra en el valor de la empresa, y cómo el mayor endeudamiento reduce el valor de la empresa producto del incremento en esos costos.