1. introducción

En este trabajo presentaré opiniones personales (una suerte de "pre-diagnóstico") sobre aspectos financieros del sistema de AFP y su relación con otros, con el propósito de juzgar qué tipo de reformas podrían ayudar al mejor funcionamiento del sistema. Algunas de estas opiniones están respaldadas por estudios (propios y ajenos) y otras se basan en mi relación de largo plazo con el sistema en diversos ámbitos. en este sentido supongo que pueden calificar como opiniones "informadas". De cualquier modo, es importante tener presente que aunque algunos de los juicios expresados aquí pueden ser compartidos por otros académicos, de la Facultad y fuera de ella, es muy probable que otros no lo sean. Es natural que esto ocurra cuando hay información incompleta sobre los temas de análisis. También puede haber diferencias de opinión causadas por diferentes diagnósticos.


2. Competencia en rentabilidad: por qué existe

La competencia en rentabilidad entre AFP existe, es significativa y los resultados, en parte fruto de dicha compe- tencia, han sido razonables hasta ahora. Se compite por la posición en el ranking de rentabilidades de relativamente corto plazo (de 1 a 3 años) en un contexto en que las posibilidades de inversión siempre se han encontrado sumamente reguladas y restringidas. En cierto sentido puede decirse que la política de inversión para los fondos de pensiones, hasta díficil de el momento, la han dictado las leyes, reglamentos y normas de valorización. Por lo tanto, con alguna dosis de fortuna cuantificar, la combinación anterior de competencia y regulación a las inversiones ha resultado favorable. En este sentido el sistema habría cumplido uno de sus objetivos más importantes, cual es el de proveer buenas rentabilidades para los ahorros previsionales. los números obtenidos se comparan razonablemente con respecto a cualquier benchmark o portafolio de referencia de "riesgo" similar.
¿Cuáles son los incentivos a competir en rentabilidad? en primer lugar, está el atraer más cotizantes, especialmen- te de rentas altas, ya que el valor de contar con ellos como clientes es mayor porque pagan mayores comisiones. Nótese que a su vez se espera que este grupo sea relativamente más informado y las AFP competirían precisamen- te por él, lo que probablemente es bueno para el sistema en su conjunto. Es importante tener presente también que si, debido a reformas legales o por efectos de la competencia, cae el valor asociado a un nuevo cotizante, también caen los incentivos a destacarse en los ranking y a competir vía rentabilidad. Es decir, no se puede esperar que una eventual caída en comisiones no tenga impacto alguno en la rentabilidad. el efecto neto sobre las pensiones natu- ralmente es incierto. en todo caso, es necesario tener claro que los cotizantes no llegan solos a tocar las puertas de las AFP. La rentabilidad es uno de los múltiples atributos que son "intermediados" a través de vendedores, siendo quizás uno de losmás importantes, pero no el único. Los otros son al menos la calidad del servicio y el nivel de comisiones.
Un segundo objetivo que se persigue al competir vía rentabilidad es prestigiar la marca de la AFP. Esto, entre otras cosas, ayuda a atraer ahorro voluntario, que es otra fuente de negocios, y a aumentar el prestigio del conglomerado al que la AFP pertenece.
Un tercer objetivo buscado con la competencia en rentabilidad se relaciona al mercado del trabajo de los ejecutivos a cargo de las inversiones y consiste en prestigiar el equipo de inversiones. Este tema es importante porque los equipos invierten en capital humano específico en el contexto de un mercado financiero relativamente pequeño como el chileno.
En mi opinión, los equipos de inversiones tienden a tener buena preparación profesional, vale decir, podrían ejercer trabajos similares en cualquier parte del mundo.
Por último, como se explica más adelante, el encaje de la administradora (utilizado para la garantía de rentabilidad mínima) debe invertirse en cuotas del fondo de pensiones, por lo que hay un vínculo directo entre la rentabilidad del fondo de pensiones y la rentabilidad del patrimonio de la administradora.
Todo lo anterior parece razonable y es probable que se mantenga en el tiempo, augurando que la competencia en rentabilidad se mantendrá en el futuro. Sin embargo, cabe preguntarse en qué marco se dará esta competencia y a qué tipo de carteras podría llegarse en el futuro, vale decir, hay que considerar cuáles son los riesgos potenciales asociados a los incentivos existentes (riesgos que, por fortuna, no parecen haberse dado en el pasado).
Una pregunta que suele hacerse relacionada al tema de las inversiones de las AFP, es si se destina suficientes recursos a "la función de producción o tecnología de inversiones" en el sistema de AFP. Suele argumentarse que no, comparando con estándares internacionales. A mi juicio, la comparación directa con estos estándares es erró- nea, por varias razones: Primero, el tamaño relativo al mercado de los fondos de pensiones es grande, lo que no deja pocas holguras, al menos en lo referido al mercado local. Segundo, se compite por ranking (cuyas consecuen- cias se explican más abajo) y hay absoluta transparencia en las decisiones de inversión; es como si todos colabo- raran con las decisiones de inversión de todos. Tercero, el número de dimensiones en que puede competirse, dadas los diferentes tipos de restricciones, es reducido, en comparación con las alternativas enfrentadas por inversio- nistas internacionales. Las principales dimensiones hoy son, más o menos: porcentaje invertido en el extranjero; nivel de cobertura cambiaria (o apuestas al valor del dólar); qué fondos mutuos específicos se seleccionan para invertir en el exterior; el nivel de inversión y la selección de acciones locales, entre las cuales las importantes son unas 20; duración promedio de la cartera (o composición entre bonos de largo y de corto plazo, en función del nivel proyectado de tasas de interés -que suele llamarse market timing de tasas); y composición nominal/real (o apues- tas al nivel de inflación futura). La pregunta pertinente entonces es qué nivel de esfuerzo se necesita, dada la forma específica en que puede competirse por rentabilidad en el sistema de AFP y no si los recursos destinados a esta función son similares a los de sus pares internacionales.