3. Los costos potenciales de la competencia en rentabilidad vía ranking

La evidencia indica que la competencia en rentabilidad ocurre básicamente vía ubicaciones en el ranking, posiblemen- te porque ésta es una forma simple de interpretar resultados financieros, muchas veces complejos y difíciles de entender en profundidad. Esta forma específica de competir en el atributo de la rentabilidad por cierto tiene beneficios, ya que es lo que permite que exista competencia en primer lugar, pero también tiene costos potenciales o riesgos, especialmente si se considera su contexto. Dicho contexto es el siguiente:
Primero, hay extrema transparencia en las decisiones de inversión. Las carteras de todos los fondos de pensiones son
conocidas 10 días después de cerrado el mes. Si se imagina que una buena decisión de inversión es una especie de "invento", entonces, en este caso, no habría un período de protección o "patente" de uso; todos podrían conocer y utilizar el invento en forma gratuita pocos días después de haber sido creado.
Segundo, y quizás por la misma razón anterior, las magnitudes de las diferencias en rentabilidad tienden a ser peque- ñas. De hecho, 10 puntos base de mayor o menor rentabilidad pueden hacer la diferencia entre el primero y el último en el ranking en un año determinado.
Lo anterior, naturalmente, genera incentivos a situarse muy cerca del "benchmark" (o vara de medida), que en este caso es la cartera de la competencia relevante, y a tomar decisiones en el margen, relativamente pequeñas en magni- tud. Es precisamente la competencia, y no la falta de ella, lo que lleva a que las AFP converjan a carteras similares.
Téngase presente además que la cantidad de trabajo o estudio necesarios para tomar una buena decisión de inversión es la misma, independientemente de la magnitud de la decisión de inversión finalmente tomada. en cualquier caso, lo pertinente pasa a ser el riesgo comercial, que consiste en quedar en una mala posición en el ranking de rentabilidad. Una medida que refleja adecuadamente el riesgo relativo es el llamado "tracking error"- o variabilidad de la diferencia de retorno con el sistema. El fenómeno descrito genera el llamado efecto manada o "herding" (lo que, en todo caso, no es exclusividad chilensis ya que se da en casi toda la industria de administración de carteras).
Algo que sí es particular del caso chileno es que existe por ley una "rentabilidad mínima" que se calcula con respecto al promedio del sistema de AFP. esta norma tiende a reforzar el comportamiento descrito en el párrafo anterior, aunque es probable que incluso sin rentabilidad mínima la forma de competir fuera similar.


a. Ilustración de efectos de considerar riesgo como Tracking Error

Puede ser interesante ilustrar las consecuencias potenciales de considerar el "tracking error" como la medida de
riesgo relevante. Puesto que esta sección es meramente ilustrativa, puede omitirse sin afectar de manera significati- va las ideas presentadas aquí.
Con todo, supongamos que se compite por inversiones en EE.UU. La "competencia" o el "benchmark" tiene invertido
50% en T-Bills (bonos de corto plazo del gobierno norteamericano) y el resto en el portafolio representado por el índice S&P500. El riesgo pertinente (comercial) son las desviaciones negativas de rentabilidad con respecto al "benchmark" y así quedar mal ubicado en el ranking (puesto que se pierden clientes). El "Tracking Error" (TE) es la variabilidad de la diferencia de retornos con el benchmark. A mayor TE más probable es tener una rentabilidad significativamente dife- rente de la del benchmark (o de la competencia), por encima o debajo del mismo. Se incluyen como otras alternativas de inversión posible un portafolio de empresas pequeñas (SMLL), un portafolio de bonos a 1 año (1YR TB), bonos esta- tales de mediano y largo plazo (IT GOV y LTGOV) y un portafolio de bonos de empresas (LTCORPP).
El "benchmark" es la combinación 50% en T-Bills y 50% en el S&P500.
El Gráfico 1 ilustra la forma en que un administrador de carteras (una AFP, por ejemplo) visualizaría su "frontera efi-
ciente", que representa las combinaciones deseables de rentabilidad y riesgo. El gráfico 2 por contraste supone que la
medida de riesgo pertinente es la volatilidad absoluta de la rentabilidad o su desviación estándar). Las consecuencias de esta diferencia de perspectiva se explican a continuación.




b. Concecuencias de considerar riesgo como Tracking Error

La primera consecuencia de considerar el tracking error como la medida de riesgo es que la competencia por rentabi- lidad lleva a comportamientos imitativos, pues invertir exactamente igual que el "benchmark" asegura no quedar sig- nificativamente por debajo de él (por ello en triángulo que representa el benchmark el gráfico 1 aparece en una posi- ción de cero riesgo).
Una segunda consecuencia es que los activos con menos rentabilidad esperada y menos volatilidad que el benchmark
aparecen "dominados" y en principio, sólo hay incentivos a tomar más riesgo, ya que de este modo las rentabilidades
esperadas son mayores y, eventualmente, podría mejorar la posición en el ranking. Es decir, no se querría invertir en activos más seguros sino en activos más riesgosos, dados los incentivos enfrentados por los administradores. Disminuir el riesgo total de las carteras no tiene beneficios aparentes (desde el punto de vista del administrador), aunque esto pudiera ser deseable desde la perspectiva de un afiliado. No hay un límite obvio al incentivo a tomar riesgo y todo el sistema podría tender hacia carteras más y más riesgosas.
Una tercera consecuencia es que si el portafolio de referencia fuera ineficiente (si no está en la frontera, como el trián-gulo en el gráfico 2) no hay incentivos naturales de mercado para llevar el propio portafolio hacia la frontera. Un ejem-plo interesante es la concentración de las carteras accionarias de las AFP hasta 1998 en el sector eléctrico local. Esta concentración ocurrió de manera involuntaria, principalmente por enormes ganancias de capital inesperadas en este sector. Una vez que el sector eléctrico representaba el 80% de las carteras accionarias se tornaba muy riesgoso, desde el punto de vista comercial, disminuir la inversión en este sector, ya que de continuar la tendencia al alza, las consecuencias en los ranking serían negativas. De este modo, y en forma involuntaria, las carteras pueden quedar "entrampadas" en una posición ineficiente, concentradas en algunos activos, sin que la competencia lleve naturalmen-te a una corrección de esta situación. Debe recordarse que la desconcentración de las carteras de las AFP a su vez se produjo porque "todos pudieron salirse al mismo tiempo", a través de las OPA. La predicción es, por lo tanto, que si no fuera por las OPA las carteras de las AFP aún se encontrarían concentradas en este sector. Afortunadamente, enton- ces, esta concentración de las carteras no tuvo los efectos negativos que pudo tener. Pero el riesgo potencial existió. Entonces, es necesario procurar que el benchmark sí sea eficiente para que la competencia se dé por carteras eficien- tes.
Otra evidencia (esta vez internacional) que es útil tener presente, es la provista por brown, Harlow y Starks (op cit). ellos encuentran que los fondos mutuos con mal desempeño en el primer semestre toman significativamente más ries-
go en el segundo. Si este mecanismo de competencia funcionara entre las AFP nos encontraríamos con un refuerzo a la toma de riesgo por parte de las AFP que han tenido menores rentabilidades en el pasado reciente.
Entonces, los riesgos potenciales de competir vía ranking son, primero, que las carteras queden entrampadas en
posiciones ineficientes y segundo, si no hay fuerzas contrapuestas, que eventualmente todo el sistema converja al límite superior del riesgo permitido en cada tipo de fondo.