Se arguye que la caída de la bolsa (IPSA) de 4.35% el 22 de mayo, primer día hábil posterior al discurso presiden-
cial del 21 de mayo, fue fruto de un “corralito” que obligaría a las AFP a invertir en acciones chilenas, por la res-
tricción a la inversión en el extranjero. Todavía es interesante analizar el episodio porque hasta el día de hoy se
sigue utilizando este argumento para explicar las caídas recientes en la bolsa. El aumento anunciado de los límites
de inversión en el extranjero (de 30% a 45%, equivalente a un monto total potencial de alrededor de USD15.000
millones o alrededor de 15% de la capitalización de mercado de la bolsa) implicaría “menor demanda” esperada
por acciones locales, provocando una caída generalizada.
Quiero analizar el sustento de esta idea. Es contradictoria con la “ortodoxia financiera”, ya se supone que el valor
de un activo no debería depender de la identidad de los accionistas minoritarios. Podría haber un efecto de seg-
mentación de mercado consistente con la ortodoxia (que las empresas AFP-ables acceden a financiamiento más
barato, lo que explica mayores precios), en la medida que tengan que pasar por un mayor número de exigencias que
el resto, pero sería probablemente un efecto de segundo orden y, en todo caso, el argumento no puede explicar la
caída observada. El anuncio de aumento de límites en el exterior podría no afectar los precios de las acciones loca-
les porque las AFP no son los únicos accionistas: existen los fondos mutuos, los ADR, las corredoras de bolsa, los
privados y Chile es un país que da amplísima libertad a los movimientos de capitales. Es decir, para otros inversio-
nistas las acciones AFPables tienen sustitutos cercanos (en Chile y en el exterior) y no tiene sentido que inviertan
en acciones sobrevaloradas, que se desinfl an apenas se anuncia que las AFP aumentarán su holgura para invertir
en el exterior.

Punto de partida y lo sucedido en ese día

Con todo, partamos por reconocer que el IPSA es un indicador sesgado hacia unas pocas acciones. Un mejor punto
de partida es el Chile 65, que también cayó, pero menos: 3.51%. En particular, el índice Adrián de la Bolsa Elec-
trónica, que sigue la pista a los ADR, cayó 2.8%.1 Como este índice sigue a las acciones supuestamente más
arbitradas internacionalmente, en principio no debería estar constituido por acciones sobrevaloradas, aunque
siempre puede argüirse que cayó ante la perspectiva de que las AFP vendan en el futuro.
La cartera accionaria de las AFP en el agregado cayó 3.7%, número que es relativamente similar al del Chile 65;
es decir, a primera vista no parece ser que las acciones AFP-ables hayan sido especialmente castigadas. Aún
podría pensarse que la caída adicional, con respecto al Adrián, de 0,9% sea el efecto neto del corralito.
Pero no debe olvidarse que en este día el índice del precio del cobre (LME Copper Future) cayó 2%, que el peso se
depreció con respecto al dólar 1% y que la mayor parte de las bolsas en América Latina cayeron – aunque mucho
menos que la chilena. Además, las tasas de interés, en particular las de largo plazo, subieron en unos 12 puntos
base (el BTU a 20 años subió desde 3.25% a 3.37%, aunque las tasas venían subiendo desde antes). Atribuir
este aumento de tasas al corralito sería un tanto extremo; es más probable que la variación obedezca al cambio en
la regla del superávit estructural.
Nótese que un aumento en las tasas de interés de largo plazo por sí solo debería asociarse a una caída en la bolsa.
Suponiendo que la tasa de descuento accionaria agregada sube efectivamente en 12 pb (con una tasa real de
inicial de descuento de largo plazo de 8% y una tasa de crecimiento real de los dividendos a largo plazo de 4%),
esto implica una caída de la bolsa de 3 puntos porcentuales, aproximadamente. Es decir, el aumento de tasas local
podría explicar parte importante de la caída en ese día. Como conclusión al pasar, nótese lo importante que es
poner los fenómenos financieros en su contexto.