Durante las últimas semanas los medios especializados han dado cuenta del temor de los mercados financieros
respecto a las posibles consecuencias de la crisis financiera originada en el mercado de hipotecas de alto riesgo
de los Estados Unidos. De allí su identificación como la crisis de las hipotecas subprime. Por otro lado, los bancos
centrales de las principales economías del mundo han debido dedicar sus mayores esfuerzos para calmar los mer-
cados y suministrar la liquidez necesaria para garantizar su buen funcionamiento, en un contexto de tasas de
interés razonablemente bajas, de modo que no se acentúe la mencionada crisis.
La situación descrita se plantea en un escenario especialmente inconveniente para la política monetaria, puesto
que junto con la manifestación de los efectos del problema financiero mencionado, han comenzado a hacerse visi-
bles las presiones inflacionarias ocasionadas por el alza en el precio internacional del petróleo y también, de diver-
sos alimentos. De este modo, pareciera que el cuadro en el que predominaron las presiones deflacionarias, gracias
a la fuerte inserción en la economía internacional de las economías de China, India y de los países que formaron
anteriormente la Unión Soviética, ha llegado a su término.
Así, mientras los problemas del mercado fi nanciero harían recomendable tasas de interés más bajas para impedir
que se agudice la morosidad originada en un exceso de crédito, por otro lado, las presiones inflacionarias hacen
necesario un manejo monetario más cauteloso, de modo de impedir que se produzca un alza de las expectativas
inflacionarias.
Como corolario del escenario gruesamente expuesto, los analistas se preguntan en qué medida éste no puede dar
origen a una recesión –o de estanflación– en los Estados Unidos, o en otras economías industrializadas. En defi-
nitiva, los ciclos económicos que algunos economistas suponían eliminados, por un adecuado fine tunning de la
política monetaria, en la realidad gozan de buena salud, correspondiendo ahora enfrentar la cara ingrata de éstos:
el ciclo adverso de actividad y empleo.
Para complicar más las cosas, la inflación también da muestras de vitalidad, lo que lleva a preguntarse ¿qué pasó
entonces con todos los progresos alcanzados en el diseño de reglas óptimas de estabilización? Si se siguieron
estas reglas, ¿por qué en la actualidad se detectan signos de exceso de crédito en muchas economías, junto con
mayores presiones infl acionarias?

Un típico ciclo de dinero-crédito

No es sencillo establecer cuáles han sido las causas de la crisis subprime, sin embargo, parece razonable postular
que ésta no se habría podido originar sin un suministro abundante de liquidez por parte de los bancos centrales, el
que produjo el aumento en la oferta de crédito necesario para financiar créditos de alto riesgo.
Adicionalmente, se ha señalado –como una causa de esta crisis– la aparición de complejos productos financieros,
los que han dificultado la evaluación del riesgo de los créditos a partir de los cuales estos se originan. Para quie-
nes acentúan la responsabilidad de este fenómeno de innovación financiera en la gestación de la “crisis subprime”,
la implicancia lógica es que debe llevarse a cabo una supervisión más estricta sobre los desarrollos que se produz-
can en el mercado financiero, de modo de evitar que estos se transformen en una causa de inestabilidad en la eco-
nomía.
Parece prematuro responsabilizar al proceso de innovación financiera como el causante del mencionado episodio,
aun cuando es evidente que será necesario un mayor análisis de las características e implicancias de losinstru-
mentos en los que este ha tomado forma. Como se indicó, más allá de este aspecto financiero, sin un suministro
abundante de liquidez por parte de la Reserva Federal, no se habrían dado las condiciones para sostener el auge
del mercado hipotecario de los EE.UU., el que bien podría asociarse a los problemas de exceso de crédito e inver-
siones ineficientes que los economistas clásicos visualizaron como rasgos propios de los ciclos de actividad. La
pregunta entonces es por qué ello ocurrió.
Una explicación posible –a mi juicio– se encuentra en el esquema de “metas de inflación”, que en mayor o menor
medida han adoptado los bancos centrales de las economías industrializadas, y también numerosas economías
emergentes, comola chilena.

Dinero y crédito en un esquema de "metas de inflación"

El establecimiento de un esquema de “metas de inflación” tiene, como principal atractivo, el hecho de que enfoca
los esfuerzos del banco central sobre un objetivo respecto al cual este sí tiene una influencia efectiva, como es la
inflación y no sobre otros, como el empleo o el tipo de cambio real, respecto a los cuáles la influencia de dicha
política es transitoria y su signo poco claro. Sin embargo, los méritos de este esquema se reducen en presencia de importantes shocks reales.
En efecto, la verificación de un aumento significativo en la oferta mundial de bienes de consumo de bajo costo,
como consecuencia de la incorporación de las economías de China, India y otras al comercio mundial, provocó un
importante shock deflacionario en un importante número de economías. En este contexto, los bancos centrales
sintieron que en tanto la meta inflacionaria estaba siendo alcanzada con holgura, quedaba espacio para sostener un
manejo monetario más expansivo, lo que se tradujo en bajas tasas de interés reales en numerosas economías,
durante la presente década. Sin embargo, el problema de dicha estrategia fue que alimentó un fuerte aumento de la
oferta de crédito, y por lo tanto de la deuda interna de las correspondientes economías, situación que en algún
momento debía aflorar, lo que finalmente ocurrió.