A lo anterior cabe añadir el fuerte alza experimentada por la productividad del comercio minorista –el retail–
gracias a la introducción de los adelantos asociados a la tecnología de información en general y el internet en
particular. Todo ello se tradujo, en un importante número de países, en una mayor competencia en el sector y
menores precios al consumidor.
Si bien es difícil anticipar cuál será la dinámica del cambio técnico en este sector, parece razonable suponer
que mucho de lo que ha ocurrido han sido innovaciones del tipo que en economía se denominan como “por una
vez”.
La combinación de los efectos de la apertura al comercio internacional del grupo de economías mencionadas
con el impacto de la “nueva economía” en el sector comercio, dieron origen a mayores espacios de acción a los
bancos centrales, bajo un esquema de metas de infl ación. Para algunos analistas el escenario de fuerte creci-
miento de la economía mundial de la primera mitad de la presente década, en un contexto de baja inflación
–más bien de extendidas presiones deflacionarias– y un fuerte crecimiento de la liquidez mundial, caracterizaba
el “fin de la inflación”. Al final, el desafío de la política monetaria –en el contexto del marco analítico que se
fue configurando en la última década, y que se asocia con la “nueva síntesis keynesiana”– era administrar la
tasa de interés de política monetaria (TPM) de acuerdo con las desviaciones que observe la inflación respecto
a su nivel objetivo y el nivel estimado para la brecha del producto. En esta perspectiva, de poco interés son los
movimientos del dinero y el crédito, dado el supuesto de inestabilidad de la demanda monetaria.
Aun cuando es compleja la definición del papel que corresponde a los agregados monetarios en el diseño de
política monetaria en el contexto actual de numerosos países, incluyendo a Chile, parece poco razonable
suponer que estos deban ser desestimados. Más aun, al revisar la clásica “Historia Monetaria” de Friedman y
Schwartz, queda claro que en ninguna parte de la teoría monetaria del ingreso nominal se postula que el ajuste
de los precios a cambios sustantivos en la liquidez de la economía deba ser rápido. La idea, más bien, es que
este traslado a precios depende del contexto dentro del cuál se desenvuelve la política monetaria. Así, en
economías de prolongada tradición inflacionaria y mercados fi nancieros poco desarrollados, como la chilena
hasta fines de los 70, era razonable esperar una rápida respuesta de la inflación frente a cambios en el ritmo
de crecimiento del dinero. Lo contrario ocurre en contextos donde los bancos centrales han conquistado la
credibilidad del público por los logros alcanzados en el control de la inflación, y donde además, se producen
importantes shocks reales, que perturban la relación entre el dinero y el ingreso nominal. Sin embargo, en esta
coyuntura se hace particularmente arriesgado desestimar la evolución del dinero y el crédito, puesto que no
sólo se arriesga a un problema de sobreendeudamiento, sino que además, cuando los shocks de oferta se
reviertan, se presionará al alza las expectativas de inflación, y con ello la necesidad de revisar al alza las
tasas de interés, aflorando entonces el problema de endeudamiento que se gestó en el ciclo favorable.
Así, tras el alza del precio internacional de los alimentos y el fuerte incremento en el precio internacional del
petróleo, la Reserva Federal inició –al igual que otros bancos centrales, como el chileno– un proceso de
corrección al alza de laTPM, lo que en los EE.UU. detonó la mencionada crisis subprime.
En el caso chileno no se observan signos de un problema financiero de las características de la crisis hipo-
tecaria de los EE.UU. No obstante, parece evidente que el crédito financiero a las personas ha subido fuerte-
mente en la presente década, al que cabe añadir las deudas que estas mantienen con las casas comerciales,
usualmente a tasas sustancialmente mayores. Así, es posible que la situación de deuda de las personas se
configure como una restricción a considerar en el diseño de la política monetaria en los próximos trimestres.
Sin embargo, es necesario reconocer que el alto ahorro que ha logrado sostener el gobierno, aprovechando el
período de bonanza de términos de intercambio, ha facilitado la mantención de tasas de interés relativamente
bajas. En esta perspectiva, un manejo fiscal más expansivo haría sustancialmente más complejo el manejo de
la política monetaria.
No obstante, el fuerte incremento que ha experimentado la inflación en los últimos meses, que lleva a proyectar
tasas cercanas a 7,5% para el presente año, advierten de la presencia de la amenaza de un retroceso en el
control de la misma. Si bien es cierto que este aumento en la inflación ha sido detonado por factores reales,
como un mayor costo de la energía y el aumento en el precio de los alimentos, no se puede soslayar el hecho
que la abundante liquidez ha permitido trasladar a mayores precios lo que en otro contexto debiera ser esen-
cialmente un ajuste de precios relativos. Por otro lado, la evidencia muestra que en escenarios de exceso de
liquidez, esta detona un alza de precios una vez que se produce un shock de oferta que precipita el proceso de
ajuste monetario y la revisión de las expectativas inflacionarias, como ocurrió en los EE.UU. tras el primer
shock petrolero, de comienzos de los 70.
Es indudable que quedan muchas preguntas abiertas en el campo de la teoría y política monetaria, las que los
economistas deberán analizar en los próximos años. Una de las más importantes se refiere al papel que deben
tener los agregados monetarios y el crédito en dicha política. No obstante, a pesar de las dudas y preguntas
que surgen de la práctica y la investigación académica, los antecedentes que aporta la reciente crisis subprime
confirma la vigencia de las dos enseñanzas fundamentales que emergen de la “Historia Monetaria” de Friedman
y Schwartz:
i) Por un lado, aquella que advierte acerca de la importancia de que los bancos centrales cautelen por un sumi-
nistro estable de liquidez a la economía y por el buen funcionamiento de la cadena de pagos; y
ii) que si bien los movimientos del dinero y el crédito puede que no ocasionen efectos rápidos en el ingreso no-
minal, su alejamiento de la tasa a la que crecen sus “fundamentos”, normalmente anticipa problemas macroeco-
nómicos.