EDITORIAL

Dificultades en el mercado cambiario: la estrategia pasiva que no prosperó.
Hasta los días previos al cierre de esta edición, el Banco Central había mantenido una actitud perfectamente pasiva frente a una incipiente crisis cambiaria. Si bien esta entidad había estado vendiendo divisas durante diciembre y comienzos de enero para contrarrestar el alza del tipo de cambio, lo hacía a medias, a lo más suavizando la tendencia. En forma simultánea, por otra parte, reponía la liquidez en pesos que el sistema financiero perdía al comprarle dólares al Banco Central, a través de operaciones explícitamente orientadas a mantener la tasa de interés interbancaria en torno al 6,5% (hasta el 8 de enero) y al 7% luego de los avisos de esa fecha. En otras palabras, el Banco Central estaba en forma pasiva proveyendo financiamiento a tasas de interés constantes para que el sector privado le comprase sus divisas.

¿Y de dónde venía la tendencia al alza en el tipo de cambio?
En parte de la expectativa de que ante circunstancias externas más difíciles, el tipo de cambio real, esto es, ajustado por inflación, debía subir. Pero también en parte de la expectativa de que el tipo de cambio nominal, el número de pesos por dólar, podía subir mucho, para simplemente mantenerse a la par con la inflación, en la medida en que las autoridades estaban dispuestas a permitir una aceleración de la inflación, a juzgar por declaraciones más o menos formales provenientes de distintos círculos oficiales.

¿Era apropiada una política financiera pasiva como la que mantenía en aplicación el Banco Central?
Esa política conducía a aumentos en la inflación y a una pérdida persistente de divisas, en la medida en que en el mercado, como consecuencia de un tipo de cambio siempre creciente, se iba consolidando una expectativa de inflación también creciente, que, a su vez, el ritmo de devaluación iba validando. En una especie de espiral en gestación, en la medida en que subía el tipo de cambio más subía la inflación esperada y más sentido hacía un dólar aún más alto. En mi opinión, un Banco Central comprometido con objetivos inflacionarios no podía seguir vendiendo dólares cada vez más caros, validando esos niveles cada vez mayores de tipo de cambio, y al mismo tiempo financiando a los compradores.

Un enfoque más comprometido: la conveniencia de actualizar la banda cambiaria
El martes 13 de enero hubo un primer anuncio del Banco Central que abre la posibilidad de que este episodio de las últimas cinco o seis semanas no termine en una dificultad cambiaria e inflacionaria seria. Esta entidad indicó que la tasa interbancaria estaría sobre el 7% (y tan por encima como fuese necesario) hasta que volviera la normalidad al mercado. Esto es, el Banco Central no repondría automáticamente la liquidez que el sistema financiero pierde al comprarle sus dólares, sino que dejaría subir la tasa de interés. Este era un primer paso básico, indispensable. Pero faltan otros que hasta el momento de escribir esta nota no han sido adoptados. Un paso importante, urgente, es convencer al Fisco de que debe tratar de aminorar la necesidad de mantener altas tasas de interés comprometiendo un ajuste de su propio gasto. Sería importante, además, que explicitara su compromiso, lo que ayudaría a calmar las expectativas inflacionarias y de devaluación y, en definitiva, a hacer innecesarias tasas de interés excesivamente altas durante un período prolongado.

El otro paso, y quizás el más importante, es reponer un punto de referencia en el sistema, explicitando con claridad un compromiso en materia inflacionaria y ayudando al mercado a deducir el tipo de cambio consistente con ese compromiso. La banda cambiaria, que tenía el propósito de dar un marco a la evolución del tipo de cambio, quedó por completo obsoleta cuando se amplió excesivamente. Como el problema al momento de su ampliación era poner límite al movimiento de un tipo de cambio que tendía a caer, el nuevo piso de la banda ampliada seguía siendo una restricción relevante. Pero como hemos constatado en estos días,el margen de posible subida para el tipo de cambio dentro de la nueva banda era, para todos los efectos prácticos, infinito. Así, hoy, cuando el tipo de cambio comenzó a subir, el alza ha sido excesiva y aún queda un margen enorme dentro de lo teóricamente aceptable para el Banco Central. Una nueva banda, en forma sustancial más estrecha, y en torno a un tipo de cambio acuerdo significativamente menor al actual, restablecería una orientación en el mercado. Una vez proporcionada esa orientación tendría pleno sentido restringir la liquidez, lo que sea necesario, para detener la pérdida de reservas.

Una política coherente, respaldada en mayor restricción monetaria, con objetivos inflacionarios y cambiarios explícitos, deja de requerir tasas de interés altas tan pronto se hace creíble. Una política incoherente, aun cuando el nivel de reservas sea "excesivo", conduce a la inestabilidad cambiaria y a inflación.

Álvaro Donoso